Исследователи давно обращают внимание на то, что монетарная политика действует на экономику несимметрично: на ужесточение денежно-кредитной политики экономика реагирует сильнее, чем на ослабление. Подобная асимметрия прослеживается в данных США еще времен Великой депрессии, показало исследование 1993 г.; асимметричные эффекты монетарной политики обнаруживались и на рынках других стран.
Когда центральный банк повышает или понижает ставку, то на экономические показатели это оказывает влияние через механизм трансмиссии. Трансмиссия монетарной политики – это последовательность причинно-следственных связей в экономике, через которые монетарные решения центрального банка воздействуют на конечные цели этих решений (инфляцию, занятость, экономический рост).
Важная часть механизма монетарной трансмиссии – финансовый рынок. И финансовые рынки могут быть одной из причин несимметричной трансмиссии, проанализировали в новом исследовании Оскар Джорда из ФРБ Сан-Франциско и Пьерджорджо Алессандри и Фабрицио Вендитти из Банка Италии. Исследование показало, что кредитные спреды на рынке реагируют только на неожиданное повышение ставок, но не на их снижение, и поэтому могут усиливать «жесткие» монетарные решения и сводить на нет «мягкие». В результате асимметричной реакции кредитных рынков производство и цены чувствительны к повышению ставок, но не к снижению.
Так, на горизонте в один год «финансовый мультипликатор» монетарной политики – разработанный авторами показатель соотношения между степенью реакции занятости и кредитных спредов – равен нулю для монетарного смягчения, и от минус 2 до минус 4 для монетарного ужесточения. Это означает, что центральный банк, не принимая во внимание асимметрию трансмиссии, может непреднамеренно «переужесточить» монетарную политику, отмечают авторы.
Расчеты на данных США за 1997–2017 гг. показывают, что асимметрия реакции на монетарную политику проявляется в ценах активов с более высоким риском. Спреды по облигациям, а также индексы S&P 500 и VIX (индекс волатильности) реагируют на монетарное ужесточение, но не на смягчение. В реакции рынка казначейских облигаций подобная асимметрия не обнаружена.
В качестве индикаторов экономической активности авторы используют промышленное производство, занятость, безработицу и индекс потребительских цен, а реакцию финансовых рынков на монетарные решения рассчитывают с помощью избыточной премии по облигациям (часть премии, которая напрямую не связана с риском дефолта), доходности казначейских облигаций, а также индексов S&P 500 и VIX (индекс волатильности), которые отражают изменения аппетита к риску и инвестиционных потоков.
Для оценки трансмиссии авторы рассчитали «финансовый мультипликатор» – показатель того, как в ответ на изменение премии по облигациям меняются показатели реального сектора, то есть, по сути, показатель того, какое изменение, например, выпуска ФРС может рассчитывать увидеть в ответ на единицу изменения спредов по бондам. Для безработицы, занятости и промышленного производства мультипликаторы высокие и значимые в случаях ужесточения монетарной политики (когда безработица растет, а занятость и промпроизводство – падают) и небольшие и незначимые для случаев монетарного стимулирования (когда они должны, соответственно, двигаться в обратном направлении). Это свидетельствует о том, что финансовые и реальные индикаторы движутся в унисон и, значит, асимметричная реакция финансовых рынков на монетарные действия может объяснять асимметрию реакции реального сектора экономики.
Чтобы проверить, действительно ли речь может идти о роли финансового рынка как распространителя монетарных шоков, экономисты отделили в расчетах прямое влияние монетарного решения на выпуск от косвенного, действующего через финансовый рынок (через изменение кредитных спредов, т.е. стоимости займов).
Расчеты подтвердили, что монетарное ужесточение в любом случае имеет рецессионный эффект (приводит к росту безработицы и сокращению темпов роста выпуска). Но масштаб этой реакции варьируется в зависимости от поведения рынка облигаций (а именно – от роста избыточной премии по облигациям). Аналогичная динамика наблюдается на рынке труда: и занятость, и безработица значительно сильнее реагируют на монетарное ужесточение, если избыточная премия оказывается выше среднего. В свою очередь, смягчение монетарной политики при низких избыточных премиях по облигациям вообще практически не влияет на рассматриваемые экономистами макропеременные. То есть механизм «финансового усиления» гораздо слабее, когда речь идет о стимулирующей монетарной политике.
Аналогичные результаты экономисты обнаруживают для рынка кредитования домохозяйств, а не фирм (в частности, ипотечного кредитования): такое кредитование также несимметрично реагирует на монетарную политику и, соответственно, вносит свой вклад в общую асимметрию монетарной трансмиссии. Ужесточение политики порождает значимый рост спреда ставок по 30-летним ипотечным кредитам и падение соотношения совокупного объема ипотечных кредитов к ВВП, в то время как более мягкая монетарная политика на эти показатели влияет несущественно.
«Эти результаты показывают, что монетарные шоки несимметрично распространяются через большую часть – если не через все – крупные кредитные рынки», – заключают авторы. А значит, что-то в процессе кредитного посредничества, по-видимому, делает трансмиссию монетарной политики по природе своей асимметричной. И этот механизм носит достаточно общий характер для того, чтобы проявляться и на рынке корпоративного долга, и в банковском финансировании, рассуждают Джорда и его соавторы.
Экономисты полагают, что для возникновения такой динамики достаточно того, чтобы в центре цепочки финансового посредничества находились посредники, имеющие леверидж («кредитное плечо» – использование заемных средств при инвестировании). Существенная доля долговых ценных бумаг и акций, выпущенных нефинансовыми фирмами, принадлежит инвесторам, имеющим леверидж. В мире без финансовых ограничений они бы реагировали и на монетарное ужесточение, и на монетарное смягчение симметрично, но в реальном мире они, скорее всего, более чувствительны к ужесточению монетарной политики, так как оно повышает для них стоимость фондирования и «подталкивает» их ближе к лимиту заимствований. Аналогичная асимметрия может быть характерна и для банков, тем более что для них леверидж и состав портфелей ограничены регуляторными соображениями.
Некоторые факторы могут дополнительно усиливать эффект левериджа, добавляют авторы. Например, приближение процентных ставок к нулевой нижней границе может делать дальнейшее ослабление монетарной политики менее эффективным. Кроме того, даже инвесторы без левериджа могут реагировать сильнее на «плохие новости», чем на «хорошие».
На повышение ставок центральным банком экономика реагирует сильнее, чем на снижение ставок, показывают исследования. Подобная асимметрия может означать, что в периоды, требующие стимулирования экономической активности, наряду с монетарными необходимы налогово-бюджетные меры.
Точка зрения и мнения авторов статей не являются официальной позицией Банка России и могут не совпадать с ней.
Все права защищены © Банк России, 2024

source